“驶出浅滩

一位投资人年初投了一家世界模型公司，投后估值30亿。10月，这家公司的对外报价已经是220亿。

他想把手里那点股份按120亿卖掉，到今天没脱手。而公司的下一轮融资，还按220亿在谈。这两个数字之间隔着的，是这个行业过去一年攒下的全部耐心。

01.

一场尬住的群访

这个转折点有具体的时间。

今年外滩大会的一次群访，参加的都是知名机构的AI方向投资人。自我介绍环节，至少三家主动表示具身智能是机构的主要投资方向之一。

然后有人问了一句，近期有消息称监管部门已收紧具身智能公司的上市。

现场气氛几乎一下就尬住了。

同一天上午，监管机构的非正式窗口指导内容流出，把具备经常性收入能力、处于亏损收窄轨道、或已实现真正的技术创新，列入人形机器人IPO的审批范围。

这句话后来被认为是这个行业的分水岭。不是因为它说了什么新东西，而是因为它把变现能力摆到了台面上。

这个行业从去年开始讲的故事，是技术会收敛、订单会起来、估值会兑现。窗口指导说的是，能上市的公司必须是已经赚到钱的公司，或者正在往赚钱那条线上走的公司。

一个讲未来的行业，被要求先交出已经发生的东西。这就是从分水岭往下掉的那一刻。

02.

120亿和220亿

开篇提到的30亿、120亿、220亿三个数字，其实是同一家公司在同一年里的三次定价。

老股东想按中间那个数字卖，公司想按最高那个数字拿钱。而愿意按220亿进场的人，面对的是一个正在以120亿出货的卖盘。

一位投资人把这句话说得更直接：当市场上已经有120亿元估值的老股在卖时，有谁会按照220亿元的估值去给公司增资呢？

这句话里有一个容易被忽略的机制问题。

老股转让和增资的区别在于，老股转让是一个股东卖给另一个股东，是二级市场的动作。增资是公司发新股、引入新钱，是一级市场的动作。

正常情况下，一级应该比二级乐观，因为一级买的是未来，二级卖的是过去。所以你会看到一级估值高于二级市值，这是合理的溢价。

但当二级已经开始挂出120亿的报价，一级的220亿就不再是乐观，而是悬空。这两个数字摆在一起的时候，谁高谁低已经不重要了，重要的是它们同时存在这个事实本身。

正常的估值倒挂是二级低于一级，因为一级买的是想象。这一次的倒挂方向不一样，是二级先砸出一百亿的缺口，然后一级还在原来的位置上没动。这不叫倒挂，这其实是悬空。

03.

公司为什么不推进股改

这里面有一个技术动作，老股转让要合规，需要走股改这条路。按规定，股东转让股权、公司做增资，都需要通过股改程序。一位投资人告诉我们，为了限制老股转让，现在很多具身智能公司已经不愿意推进股改了。

把这句话和120亿那个卖盘放在一起，因果关系就出来了。一家公司不愿意推进股改，意味着它在主动关掉一个流动性出口。正常经营的公司不会拒绝流动性，因为股东想走是合理需求，把它堵住会引发纠纷，也会影响后续融资。

但如果120亿的老股正在市场上挂着，而公司的下一轮报价是220亿，那么任何一次成功的老股转让，都会立刻把这两个数字摆在同一张表上。所以最理性的做法就是不推进，让这个数字一直停留在120亿。

这不是治理动作，更像估值动作。一家公司主动放弃流动性，只有一个理由，它不能让市场看到真实的成交价。

这里需要说清楚股改是什么。简单讲，股东想卖股份、公司想增资扩股，都需要通过股份公司改造这个合规程序来完成。按原有的股权结构，股份转让受限，而股改是打通这道墙的常规通道。

在正常年份，股改是一份标准化的文件工作，跑几个月就下来。而现在它变成了一根闸门，公司随时可以自己关上。

而它越是这样，越说明卖方是真的想走。老股东不傻，在公司不愿意开出口的情况下还坚持挂牌120亿，这个动作本身就是一次表态。一家公司关掉流动性出口的成本，比打开它高得多。愿意付这个成本，说明它更怕的不是卖不掉，而是卖出去了之后价格被市场重新定一遍。

04.

12万台和1.8万台

老股为什么急着卖，公司的说法是退出周期变长。而退出周期变长的原因，是监管要求经常性收入。

所以真正要问的是，这个行业的经常性收入有多少。

有一组数字可以对照。2026年1月，国内人形机器人的意向订单已经突破12万台。而2025年全球人形机器人的实际出货量只有1.8万台。2026年上半年，中国人形机器人出货量刚超4万台，全年产量预计突破10万台，量产的节奏确实在加快，但需求的缺口也在。

12万对比1.8万。这个比例是六点七倍。但12万台里面，还有相当一部分流入的是技术验证和展示交互的场景，不是产线。

意向订单和收入之间隔了很多层。一份意向订单意味着有人签了字，说以后可能买。它不代表预付款，不代表交付计划，也不代表验收标准。它在财报里的位置，最乐观的情况是备注，最常见的情况是不出现。

凑出这12万台的方式，业内近段时间讨论逐渐加多，大家并不陌生。例如建设数采中心，机器人企业把设备卖给中心并确认收入，数采中心再把数据卖回给企业。资金走了一圈，营收记在了设备销售上。这类订单的性质就存在分歧。

例如九合创投投资总监赵福珩的观点是，数采中心模式本身没有问题，问题是企业是否应该把这类收入确认为商业化订单收入，尤其是拿给投资人当参考数据的时候。

分歧的焦点本来不该在道德，在口径。一笔关联交易算不算营收，在会计上是判断，在融资时是承诺。一级市场过去一年买的是承诺。

把这两组数据叠在一起，行业的收入结构就清楚了。意向订单是12万台，真实出货是1.8万台，而真正落在产线上的那部分，连公开的汇总数字都没有。

有企业把落地的三个门槛说得很具体，可靠性、实时性、成本控制。

实际上不少团队一半以上人员是兼职，乃至是付费兼职。拿出手的是DEMO，但要按照100个亿的估值去融资。

05.

上游在拿钱，中游在烧钱

有意思的是，钱并没有离开这个行业，只是换了方向。

今年上半年，超过七成的资金投向了具身产业链的中游，也就是本体和模型这一层。上游零部件只分走两成。

但上游那30家零部件企业，撬动了近96亿元的融资，平均单家融资金额3.2亿元，远高于中游企业的平均水平。

这个反差说明了资本的判断逻辑。当本体这一层的技术路线还没有收敛，投中游等于押注路线。而投上游的逻辑不同，灵巧手、传感器、关节模组这些东西，不管最后哪条路线胜出、哪家公司胜出，都要用。

例如峰瑞资本副总裁颜黔杭的判断更直接，他认为技术具备商业化的基本成熟能力之后，再去观察怎么落地。

他用自动驾驶做类比。2012年面对自动驾驶的时候，没人能说清楚它会落在哪里，是给矿场用还是物流用。随着各种技术成熟上线，再去思考落地，会有一个巨大的变化。

上游赚的是时间差的钱，中游赚的是路线判断的钱。技术路线还没收敛的时候，只有前者是确定的。

06.

400亿和170亿

一级和二级的落差，在这个行业有一个具体的样本。

灵心巧手做灵巧手，上一轮估值200亿元左右，下一轮目标估值超过400亿元，正在筹备香港IPO。乐观的投资人预期它上市后市值能超过1000亿元。

而另一群人则认为，资本市场里不缺做灵巧手的公司。例如兆威机电被认为是灵巧手最具代表性的厂商，最新款灵巧手具备20自由度，但这家公司的市值只有约170亿元。

一个200亿估值、目标400亿、预期上市1000亿，一个实际市值170亿。

这里需要说清楚一点，估值和市值不是同一件事，估值可以包含一级市场的预期溢价，而市值是二级市场的实时报价。所以正常情况下，一级估值高于二级市值是合理的。

但这两个数字之间的差距不是溢价，是方向。一级市场的定价逻辑是下一轮会更高，而兆威机电的170亿，是所有二级投资人对这家公司当期业绩的投票。

所以这里的关键不是估值和市值的差距，而是这个差距能维持多久。一个赛道从技术突破到泡沫化再到出清可以走十年，而一家从零爬到170亿市值要用几年，中间任何一环失手，估值就会被重置。

而一级市场给一个从零开始的赛道开400亿到1000亿的区间，本质上赌的不是这家公司，是这个赛道的容量。BAT在2012年做团购、京东在2013年做团购、滴滴在2014年做团购，如果当年有人愿意给它们1000亿估值，那个价格也说得通。

07.

一米柜

还有一件事，能把本体厂商的处境说得更清楚。贾跃亭的FF机器人在资本市场讲出了新故事，两个月拿到7000万美元融资，如今借壳上市成功。但在FF的官方宣传里，3月到6月出货242台，全年出货目标上调到2000台。

FF并未正面回应的一个质疑是，整机产于国内、海运到美国后重新报备资质贴牌售卖。而它的机器人怎么来的呢，OEM和ODM，甚至圈内明眼人都看得出是哪家国内公司的机器人产品。

中国的机器人代工产业链已经非常成熟，在华强北几乎可以找到所有零件和代工厂，很多工厂甚至提供ODM服务，支持小批量、快速打样和迭代。

和传统PC一样，机器人也已经进入了一米柜。

这个类比的终点不太吉利。上个世纪末PC整机厂商陷入过Wintel困境，Windows和Intel深度绑定，联合定义了一套统一开放的标准，下游整机厂只能在这套标准里做组装和外观。产业链的利润大部分被Wintel联盟拿走，整机厂没有底层话语权，只能赚很低的加工毛利。

而本体厂商面对的局面比当年的PC整机厂更尴尬。它们现在享受的是中国供应链给的差异化红利，但这份红利建立在成本和速度上，而这两样东西都是会被追平的。

一家能把火箭送上天再收回来的公司，被一只手绊住了脚的时候，这个行业最坚固的那部分壁垒，也就是供应链效率，就已经不是壁垒了。

08.

两种泡沫

泡沫有两种。一种是价值型的，指大家预期它未来能解决的事情，和它最后实际解决的事情之间，有没有gap。另一种是规模型的，指预期未来会有100家很牛的具身公司，但实际上可能只有10家。

如果分不清这两种泡沫的差别，可以回看2014年的百团大战。当时对本地生活服务的判断并没有错，但一百家搞团购、送外卖的公司就太夸张了。

具身智能今天这个泡沫是规模型的。这一点行业里心知肚明，很多公司都会消失。

但即便知道这一点，投资人仍然愿意继续投钱，来试试具身赛道能不能跑出大语言模型的样子。

正如一句业内广为流传的话：宁可投错，害怕错过。

这种心态是一级市场这轮燃料的真实来源。它不来自判断力，它来自缺席焦虑。而缺席焦虑最典型的症状，就是在场面上比估值。

这一点是这个行业最容易被忽略的地方。规模型泡沫里，每个人都知道同行会死，但没有人愿意赌自己会死。这不是集体失智，更像一种结构性的必然。

大语言模型的故事之所以能支撑起那么多高估值，是因为它的技术路径相对清晰，赢家和输家的差距会随着时间拉大。而具身智能现在连路径都没有收敛，任何一个可能的路线都可能是对的，也都可能是错的。在这种状态下，退出的唯一确定性来源就只剩下一轮有人接盘。

而当所有人都知道要有人接盘，接盘的价格就会被一路压低。

所以张鑫那120亿挂了一个多月没人接，不是接盘的人看不懂，而是接盘的人也没有那么急。行业还在，机会就还在，犯不着在120亿接别人的老股。

而那些在2026年年中进场的人，处境更难。他们的价格比120亿更高，而距离开口还有至少两轮的时间差。

09.

结语与未来

现在这个位置，可能依然得看市场能否出现突破信号。

窗口指导要求经常性收入，而这个行业的意向订单和真实出货之间差着六倍以上，能把这种订单差抹平的公司，有望成功跑出来。其次，具身智能的技术路线依然没有收敛，但本体这一层的差异化必然会随着供应链成熟而缩小。第三，老股在以120亿的价格往外走，而一级市场的报价还停在220亿，这种倒挂可能还需要更多时间和方法拉平。

这三件事共同指向一个判断，那就是这个行业现在缺的不是钱，也不是技术。它缺的是估值和现实之间的那条缝，而这条缝正在被老股的成交价一点一点量出来。

对应到谁身上，是那些上一轮估值很高、企业已经有一定规模、研发要投工资要发、融资合同里的回购条款正在逼近的公司。

近期有资本的说法很温和，他说在行业拐点到来之前，大家应该调整预期，保持相对理性。

这句话翻译过来就是，老股先卖，估值先降，拐点之后再说。而对创业公司来说，拐点什么时候来，比估值高二十亿重要得多。

一个行业从烈火烹油到地量调整，最先出现的从来不是公司倒闭，而是没人愿意接盘。而没人接盘的那一刻，才是真正的分水岭。